核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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