平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价值此之际是什么意思春节，值此 之际格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：值此之际是什么意思春节，值此 之际strong>美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(mě值此之际是什么意思春节，值此 之际i)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。