平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个人次是指什么，人次是单位吗百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显人次是指什么，人次是单位吗示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3人次是指什么，人次是单位吗％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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