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82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　创投泡沫破灭(miè)才(cái)是真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题（天风(fēng)宏(hóng)观向静姝）

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　创(chuàng)投泡沫(mò)破灭才是真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题（天风宏观向静姝(shū)）

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头g>，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　
　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。
　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。
　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。
　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。
　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。
　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。
　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。
　　
　　
　　风险(xiǎn)提示
　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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