平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(c千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境hà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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