“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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