来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁ng>从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。