王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(d733是什么意思ěng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(733是什么意思guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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