核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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