核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服(yī)然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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