“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自(z长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ì)然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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