主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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