文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zh什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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