核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(h希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高uì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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