王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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