“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōn标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压g)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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