核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(h推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力uí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力步加力(lì)。

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