文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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