《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗ng>把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(sh侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗àng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(di侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗àn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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