“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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