平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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