《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(s几近是什么意思，几近什么意思拼音hù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出几近是什么意思，几近什么意思拼音口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài几近是什么意思，几近什么意思拼音)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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