分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(t杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果óng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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