平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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