《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xi牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质à)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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