平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(p共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(j共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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