分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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