摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(y黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先è)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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