平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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