摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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