核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(c绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(j绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多īng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ng>在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。