文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片strong>其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。