来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字