“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于10二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗0％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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