主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(ku苏修是什么意思，苏修是什么意思ò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tó苏修是什么意思，苏修是什么意思ng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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