5月13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行(xíng)上限，将(jiāng)启动比例配售。这则小公告(gào)体(tǐ)现出市场对(duì)这(zhè)一“中特估(gū)”主题(tí)的追捧力度(dù)。

　　实际上，近(jìn)期围绕着(zhe)“中特估”的行情(qíng)，市场(chǎng)关注度非常高，5月(yuè)15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早在去年底及今年(nián)一季度，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情(qíng)绪面、估(gū)值方(fāng)式(shì)等问题成为市(shì)场关注(zhù)焦点，中(zhōng)国基(jī)金报采访多位投研人(rén)士，解析“中特估(gū)”这些(xiē)焦点问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中(zhōng)证央(yāng)企红利(lì)ETF罕见(jiàn)出现启动(dòng)“比例配售”情况，今年(nián)场内多只“中字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题(tí)基金发行(xíng)，市场对此充满期待，如5月15日(rì)就有3只央企回报(bào)ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆上报的央国企(qǐ)基金在(zài)排(pái)队入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金(jīn)经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行(xíng)在情(qíng)绪(xù)上是构成(chéng)催化因素的，近(jìn)期银行股大涨的一个催化因素就是积极推介相(xiāng)关央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行，和诸多主题基(jī)金的申报发行，我认为(wèi)确(què)实会成(chéng)为引爆行情的(de)催化剂(jì)，基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面、政策面都在向好，下(xià)半年(nián)，中(zhōng)特估有可(kě)能独(dú)领风骚。”万家基金章恒(héng)更是表示(shì)。

　　同样，博时基金指数与量化投资部(bù)基金经理(lǐ)杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近期密(mì)集申报的国央企主题基(jī)金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现代(dài)能源”几大(dà)主题(tí)，这(zhè)样的(de)布局可以更好支持央(yāng)国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)公募(mù)基金(jīn)发(fā)行整体平淡(dàn)，近期多只国(guó)央企主题基金申(shēn)报和(hé)发行(xíng)，行情(qíng)火(huǒ)热下将为(wèi)市(shì)场带(dài)来增量资金，有望推动进一步上涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅认为，公(gōng)募基金积极(jí)布局央国(guó)企主题(tí)基金，一方(fāng)面(miàn)是(shì)因为新一轮深化(huà)国企改革(gé)的大幕将(jiāng)拉开，叠加(jiā)“中特估”概(gài)念，央(yāng)国企上市公司的投资价值凸显，该主题(tí)的基金将为投(tóu)资者提(tí)供更丰富的工具以参与到央国企(qǐ)投资。另(lìng)一方面是(shì)落(luò)实(shí)公募基金行业高质量发展(zhǎn)的(de)要求，引导更多(duō)资(zī)金参与央国企(qǐ)改革，更好发挥(huī)公(gōng)募基金服务(wù)资本市场改革、服务实体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未(wèi)来央企ETF的发行将为央(yāng)企相关标的(de)和板块(kuài)带来增量资金，提升交易活(huó)跃度，有望成为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来(lái)，市(shì)场结构(gòu)性(xìng)行情明显，中(zhōng)特估和人工(gōng)智(zhì)能(néng)成为两大明(míng)显的主线，而新能(néng)源等前期热门赛道股冷却，在此(cǐ)背景下，一些基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中特估概(gài)念”。

　　万家基金(jīn)基金经理章恒直言，自(zì)己目(mù)前重点(diǎn)关注三大行(xíng)业，火电(diàn)、券(quàn)商、军工，这三大行业(yè)主(zhǔ)要是(shì)央企或地方国(guó)资所(suǒ)在的(de)行业(yè)，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行业(yè)本身基本面在(zài)今(jīn)年会有(yǒu)重大的向上变化的机(jī)会，比(bǐ)如火电，会(huì)受益(yì)于煤炭(tàn)价格(gé)的下(xià)跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会(huì)受(shòu)益(yì)于(yú)今(jīn)年市场成(chéng)交量的(de)放大，盈利大幅(fú)增长等。同时，随着国(guó)有企业改革(gé)的推进(jìn)，大概率(lǜ)这些(xiē)企业会进入(rù)一个提质增效、释放业绩(jì)的女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(de)过程。”章恒(héng)表示，中特估是过去5年10年改革(gé)的成果(guǒ)，是非(fēi)常基本面(miàn)的(de)，和他过(guò)去1至(zhì)2年研究(jiū)投资思路也非常吻(wěn)合，为在下半年抓(zhuā)住这(zhè)波(bō)中特估的投资(zī)机会(huì)做(zuò)好了(le)准备。

　　“去年年底已开始(shǐ)重(zhòng)视中特(tè)估(gū)的投(tóu)资机会，判(pàn)断中特估的机会未来(lái)三年分两个阶段。”融通红(hóng)利机(jī)会基金经(jīng)理何(hé)龙表示(shì)，第(dì)一阶段(duàn)也就(jiù)是今年以数字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题普涨性(xìng)机会为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍(bèi)PB、分红收益(yì)率极高的(de)品(pǐn)种，将会迎来(lái)普涨性的机会。第(dì)二阶段(duàn)是未来(lái)两年，在主(zhǔ)题性机会消散(sàn)以后(hòu)，基于顶层设计对国央经(jīng)营(yíng)管理价值导(dǎo)向变化，我们判断经营成果随(suí)之改(gǎi)变是一个(gè)慢变量，会在(zài)未(wèi)来两年体现在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层(céng)面可能发生显著正向变(biàn)化的个股提前进行布局，比(bǐ)如(rú)医药和消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显露(lù)出不少基金在行(xíng)动。国金证券研(yán)究(jiū)所数据显示(shì)，偏股主动(dòng)型(xíng)基(jī)金2022年年报前十大重(zhòng)仓股(gǔ)股票池中，“中特估(gū)”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有股(gǔ)票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型(xíng)基金持(chí)有(yǒu)股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股在(zài)偏(piān)股主动型(xíng)基金的(de)持仓中(zhōng)，占比明显提高。上述数据显示(shì)，根据偏股(gǔ)主动型(xíng)基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据(jù)，剔除(chú)个股涨(zhǎng)跌影响，估计(jì)了各(gè)基金主动加仓“中特估”概念(niàn)股的市值占2022年末股(gǔ)票总市值比(bǐ)例，一季度超过30％的(de)偏股主动(dòng)型基金(jīn)主动(dòng)加仓了(le)“中特(tè)估”概念股，198只基金在2022年末不(bù)持(chí)有“中特(tè)估”概(gài)念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信(xìn)证券数据统计也显示，一季度主动偏股型公募(mù)基(jī)金对港股(gǔ)央国(guó)企的持股市(shì)值比重达(dá)到2019年以来的新高，港股央(yāng)国企持(chí)股总市值(zhí)占港股持股总市值的比(bǐ)重由2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说中(zhōng)国(guó)特色(sè)估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司(sī)的投研，落实(shí)到日常的(de)投研流程和实践之中，不少基金公司在加大投研力量，更有专门(mén)构建(jiàn)国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙就介(jiè)绍，一方面，从顶层(céng)设计改变研究员过去对(duì)国央企(qǐ)的(de)固(gù)定思维(wéi)，需要实地考(kǎo)察国央企，并女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束且(qiě)需要利用当前国(guó)央企愿意(yì)交流的契机(jī)，多(duō)花精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动(dòng)上，要求研究员将自己(jǐ)所覆(fù)盖(gài)行业的所有(yǒu)国央企构建专(zhuān)门的股票库，并进(jìn)行(xíng)长(zhǎng)期跟踪，包括考察其实地(dì)调研的(de)的成果，了解国央企经营(yíng)思路和(hé)财务(wù)导向(xiàng)的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中特估”有了更深(shēn)刻(kè)的(de)认识：首先(xiān)要认识市(shì)场体制机制(zhì)、行业产业(yè)结构、主体持续发展(zhǎn)能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元(yuán)素和(hé)发展阶段(duàn)特征，“中特估(gū)”应(yīng)该是在此基础上(shàng)构建的具有时代(dài)特征和中国特(tè)色、符合国家战(zhàn)略导向的估(gū)值(zhí)体系，而不是简单套用国外的(de)传统估值(zhí)模型。

　　“中(zhōng)特(tè)估(gū)是(shì)一种新(xīn)的提(tí)法，但是这个概念(niàn)所涉及到的行业和公(gōng)司，一直在发生的(de)变(biàn)化。”万家基金经理章恒表(biǎo)示，万家基(jī)金一直非常关注传统产业(yè)的变化，诸如煤炭(tàn)、金(jīn)融(róng)、建(jiàn)筑等多(duō)个领(lǐng)域，因此也是(shì)一(yī)定能够抓住中特估(gū)这波(bō)行情的(de)机(jī)会的。同时，随着时局的变(biàn)化(huà)，也(yě)在增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家魏凤春(chūn)表示，积极践(jiàn)行中国(guó)特色的估值体系是(shì)资本市场使命，投(tóu)资者需要学习领会并针对原有的(de)估值体系进行改(gǎi)造，以适应现实(shí)的需要。明确(què)该体系的(de)框(kuāng)架是(shì)第一(yī)位的(de)工作，合理(lǐ)设置(zhì)指标也非常重(zhòng)要，投资者(zhě)的认可(kě)和实施是最终(zhōng)该(gāi)体系(xì)能否具备长期(qī)价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的拔估值是很大(dà)的认知误(wù)区，市场化(huà)认可是基本的常识(shí)，不可误判(pàn)。

　　体现社会(huì)价(jià)值与国(guó)家战略价值(zhí)

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企是国民经济的支柱(zhù)，国企央企发展要符合(hé)国家(jiā)战略发(fā)展发(fā)向，更需(xū)要承担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该考虑(lǜ)进估值体系(xì)之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数(shù)受访的基金经理认为(wèi)，对于国央(yāng)企(qǐ)的估值方式要充分(fēn)体(tǐ)现企业的社会价值与国(guó)家战略价值(zhí)，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会(huì)价值评价体系。

　　“如何(hé)定价国有企业承担社会价值、符(fú)合国家战略发(fā)展的价值？首(shǒu)要(yào)任务就构建中国特(tè)色的价(jià)值评价体系，改变从(cóng)以私人股东(dōng)权益出发，现金流折(zhé)现为主要方法的(de)单一价值估值体系，转向社会整体(tǐ)价值(zhí)观念(niàn)、纳入中(zhōng)国(guó)特色的ESG评(píng)价(jià)体系，充分体(tǐ)现企业的社会价值与国家战略价(jià)值。”博时基(jī)金指数与(yǔ)量化投资部基金经理(lǐ)杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国内(nèi)团队对于中国特色ESG披露与评价体系不断探索，结合国际通(tōng)用规(guī)则(zé)，目前已经形(xíng)成了(le)初步的企业(yè)社会价值(zhí)评(píng)价(jià)体系，其(qí)中包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市公司(sī)环(huán)境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华(huá)基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理(lǐ)王(wáng)帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注重企业价值的(de)可持续估(gū)值，要(yào)重视股(gǔ)东、员工和社会责任等要素对企业(yè)稳健成长(zhǎng)的重大意义(yì)，重视稳定(dìng)的(de)现金流、持续(xù)增长的盈利、科技创(chuàng)新对(duì)提升(shēng)企业内在价(jià)值的积极作用，这样有(yǒu)利于提高估值定(dìng)价模型的(de)科学性和有效(xiào)性(xìng)。

　　“在指(zhǐ)数编制(zhì)、策略构建(jiàn)等(děng)实务工作中，都有成熟的(de)量化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益(yì)率、营(yíng)业现(xiàn)金比率、资产负债率、研发经(jīng)费投入强(qiáng)度等等(děng)。”王(wáng)帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理(lǐ)李欣更细(xì)致(zhì)分析在估值思维、估(gū)值结论、估值判断上有变化(huà)，尤其是估值的方(fāng)法和指标上，他认为其包(bāo)括产业(yè)链上(shàng)下(xià)游的衡量、全要素成本等(děng)，以及在纵向和横向上的研(yán)究，强调政(zhèng)策(cè)优惠(huì)、产业(yè)发展、市场竞争(zhēng)力和可(kě)持续(xù)发展等各种因素与企业价值的关系。这些因素在对估(gū)值结(jié)论(lùn)和判(pàn)断的影响上，也使得(dé)中国特(tè)色的估(gū)值(zhí)体系(xì)与(yǔ)传统的估(gū)值体系有所不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结论和(hé)估值(zhí)判断的(de)变化，都是(shì)为了更(gèng)好地适应中国的市(shì)场(chǎng)和(hé)经济特点，提供(gōng)更(gèng)精准(zhǔn)、更合理(lǐ)的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家魏(wèi)凤春直(zhí)言，这需要在实(shí)践中进行(xíng)探索，目(mù)前(qián)尚没有(yǒu)公认的指标可以使用。

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