《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(y831143是什么意思ǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī831143是什么意思)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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