平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/200克是几两 200克是多少毫升张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上200克是几两 200克是多少毫升1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(200克是几两 200克是多少毫升zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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