核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)刚结婚是不是会天天做仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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