平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)81至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号5亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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