王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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